券商与国际投行研报：评级、目标价与核心论点
报告认为美国通胀和利率上行抬高矿企融资与折现成本，压制金属及矿股估值；铜价受美国以外现货紧张和矿山扰动支撑，但高利润率、中国需求疲弱及未来增产令价格接近周期顶部。印尼供应管理支撑镍，黄金受央行购金支持；铝供应扩张、铂族金属汽车需求走弱及铁矿石需求疲软构成压力。报告对矿业公司个股评级与目标价分化。 点名公司：Barrick（矿业）、Newmont（矿业）、Rio Tinto（矿业）、Anglo American（矿业）、Antofagasta（铜矿）、BHP（矿业）、Freeport（铜矿）、Boliden（矿业）。 时点：2028-01 主要锌矿减产约45.9万吨，境外紧缺可能持续。
偏强CPI后散户周净流入降至34亿美元，半导体周跌约9%后科技ETF买盘迅速逆转，整体风险偏好转弱。报告仍对半导体保持选择性积极，关注供给瓶颈、产能释放和定价能力，并首选AVGO和MRVL。ASML业绩及指引超预期、订单超过现有远期产能，支持进一步扩产讨论；AI基础设施投资也延伸至电力供给和自研芯片。 点名公司：NVDA（半导体）、SNDK（半导体）、AVGO（半导体）、MU（半导体）、AMD（半导体）、ASML（设备）、MRVL（半导体）、HTZ。 时点：2026-10 ASML三季度业绩及四季度销售、利润率和EBIT指引超预期；2026-10 半导体三季度业绩与指引，焦点转向供给瓶颈和扩产时点。
摩根士丹利认为，超大规模云厂商扩大算力仍支撑连接与光学需求，跨站点连接、光互联测试和以太网纵向扩展带来相关机会。报告认为OCP新增信息有限，行业判断未变；CPO可靠性改善提供部署依据，但后续平台认证、架构选择及器件含量仍影响收益兑现。 点名公司：Coherent（光器件）、Lumentum（光器件）、ANET（交换机）、CSCO（交换机）、LITE（光互联）、KEYS（测试）、CIEN（光传输）、英伟达（竞争）。
高盛认为，Sana统一入口、自研智能体及开放商业化路径改善Workday的长期竞争地位，但客户数据准备、技术整合和内部阻力限制短期采用及收入兑现。Flex积分客户达300家，但AI渗透率仍处低至中个位数。身份治理与IT服务管理被视为潜在增长选项，未来十二个月需观察AI采用能否转为可持续消费收入。 点名公司：C1.ai（身份治理）。 时点：2027-10-16 观察AI采用能否转化为可持续消费收入。
瑞银将2027、2028年每股收益预测分别上调8.6%、9.7%，依据是EUV出货增加及毛利率改善，并预计2028年低NA EUV出货117台、毛利率接近60%。瑞银认为先进光刻的竞争壁垒支撑ASML长期地位，High-NA扩产仍有中期上行潜力。预计2026年末积压订单超过550亿欧元，高于445亿欧元的一致预期；主要风险来自客户资本开支周期、订单延后及下一代EUV技术执行。 点名公司：Samsung（客户）、TSMC（客户）、Intel（客户）、Hynix（客户）、Nikon（竞争者）、Canon（竞争者）。 时点：2026-12 2026年第四季度订单或提高High-NA扩产规模与时间安排的可见度；2026-12 后续披露积压订单，预计2026年末超过550亿欧元。
伯恩斯坦认为，提价谈判已完成，既有订单使提价在2027年部分体现、2028年全面体现，推动长期每股收益上修。先进逻辑与DRAM扩产带动EUV增长，浸没式设备定价与中国持续扩产支撑DUV上修，装机基数和升级周期推动服务收入增长。扩产成本和近期产能约束可能影响盈利兑现节奏。 点名公司：Intel、Samsung（客户）、TSMC（客户）、Mistral AI。 时点：2027-01 既有订单下提价开始部分体现；2028-01 提价全面体现；2028-01 Samsung计划导入High NA大规模制造。
瑞银维持禾赛买入评级，认为Kosmo结合空间采集硬件与AI云平台，可服务影视制作、机器人训练和空间导航，并已与Galbot、Dexmal建立战略合作。ETX激光雷达已获五家车企定点，计划2026年底量产。执行器平台正拓展全球机器人及AI客户，瑞银认为这扩大了长期应用空间。 点名公司：Galbot、Dexmal、Sharpa、理想汽车、小米。 时点：2026-12 ETX激光雷达计划量产。
高盛称第三季度EBIT高于一致预期5%，并将全年收入指引上调至440亿至450亿欧元、毛利率约56%。长期客户承诺、AI基础设施投资和DRAM投资提升需求可见度，需求预计至少到2028年仍超过供给。扩量、较高生产率EUV设备占比提升、价值定价及升级业务被认为将支撑利润率。 点名公司：Samsung（晶圆代工）、TSMC（晶圆代工）。 时点：2027-01 关键量产产品价值定价开始贡献提价；2028-01 关键量产产品提价于2028年完整体现；2027-01 Samsung计划引入高NA大规模生产。
AEP拟投资约40亿美元建设702MW Cheyenne燃料电池项目，并通过20年购电协议向Google供电，采用Bloom固体氧化物燃料电池。瑞银认为该项目验证Bloom服务超大规模数据中心的能力，低排放、快速部署和节水优势支持长期采用。瑞银仍给予买入评级，但2026至2028年调整后摊薄每股收益预测低于一致预期。 点名公司：AEP、Google（客户）。 时点：2028-12 Cheyenne项目目标商业运营。
大型客户扩张和新增工作负载支撑Atlas未来三年约25%的增长框架，AI原生客户需求改善带来增速上行潜力。企业AI及新品仍处早期，近期增长假设贡献有限。高管变动和CEO遴选增加执行不确定性。
瑞银认为企业云与AI支出意向强劲，OpenAI增长、算力投放和GPU涨价支持Azure增长预期。Copilot用量计费、AI安全需求及成本纪律有望推动M365增长并支撑利润率。瑞银按2028自然年非GAAP市盈率25倍估值，认为当前2027年约23倍估值合理；同时指出持仓拥挤、OpenAI分成机制和M365变现时滞带来风险。 点名公司：OpenAI（模型服务）、Amazon（云服务）、Google（云服务）。 时点：2026-09 九月季度Azure固定汇率增速预期为47%，瑞银模型为46%；2026-12 十二月季度Azure增速指引预期为46%—47%。
瑞银认为，美日支持的SPV拟为两座新厂提供最高210亿美元融资，GFS通过技术与运营服务收费并分享未来SPV的EBITDA，减轻资本负担。相关收费预计2027年开始，早于2029年首批晶圆产出；十年累计自由现金流贡献约30亿美元。瑞银认为项目有助于巩固GFS在美国特色代工体系中的地位并争取数据中心与AI市场份额，但短期盈利上修有限，第二座新厂仍待投资决定。 时点：2028-12 第二座晶圆厂是否推进的股东决定期限。
高盛认为Spotify用户黏性领先，第三季度用户指标基本达标，但收入略低于指引，广告疲弱促使其下调2026至2028年广告收入预测。高盛看好提价、分层订阅、有声书及AI增值产品推动长期变现，预计2025至2030年付费ARPU复合增长6.6%。短期仍需关注第四季度收入与毛利预期、创新投入节奏及提价后的用户留存。 时点：2026-10 第三季度财报及第四季度收入、毛利预期。
高盛认为，ESMO 黑色素瘤三期无复发生存期风险比低于 0.70 才足以支撑现价，低于 0.60 可能带来上涨。胰腺癌一期将检验安全性、免疫原性及冷肿瘤转热潜力；肾癌二期预计在 2026 年末或 2027 年读出，高盛对此谨慎乐观并纳入美国峰值销售预测。高盛认为现价已计入较高成功预期，但持续临床成功可能带来额外平台溢价。 点名公司：Keytruda、Visible Alpha。 时点：2026-12 肾癌二期数据读出。
雷神导弹订单和国际业务组合支持增长与利润率提升，但预算协调和拨款延误可能拖慢收入兑现。普惠GTF停飞改善会削弱备用发动机需求，并加快V2500旧机停放，压制售后收益；柯林斯受整机增产和降本支持，但高油价可能拖累维修与改装。 点名公司：雷神（导弹）、普惠（发动机）、柯林斯（航空设备）。 时点：2028-01 GTF-A计划完成全面切换；2028-01 现金净变动预计转正。
瑞银认为防火墙更新需求仍健康，但累计涨价支撑收入，渠道反馈显示前三季度设备数量基本持平，后续增长面临更高基数。Fortinet产品与订阅趋势较强，但高预期要求持续超预期；Check Point续约稳定、现金流率较高，但新增业务及SASE拓展仍缺乏拐点。SASE新增机会更多转向中型市场，AI安全增量主要体现在南北向吞吐能力，需求规模与持续性仍有争议。 点名公司：Palo Alto（SASE）、Zscaler（SASE）、Netskope（SASE）、Cato（SASE）、Versa（SASE）。
Workday通过组织精简、Sana交互入口、智能体和开放平台推动AI转型，并以安全、治理、权限与业务语义构建差异化。C1.AI收购有望拓展身份与智能体管理边界，但短期收入贡献可能较小。管理层重申指引并继续改善利润率、回购，AI收费方式及客户采用速度仍待验证，未来一年业绩将检验转型成效。 点名公司：SAP、C1.AI（身份与访问控制）。
伯恩斯坦认为，9月海上石油增加1.03亿桶的同时，陆上库存减少1.13亿桶，可用缓冲持续消耗，短期油价仍获支撑。高油价短期利好中国石油、中国海洋石油和Santos等上游生产商。若霍尔木兹流量持续恢复，2027年供需预计隐含约390万桶/日过剩，供应反弹构成油价下行风险；炼油盈利则因原料成本与区域差异而分化。 点名公司：中国石油（上游及综合石油）、中国海洋石油（上游勘探生产）、Santos（上游勘探生产）。 时点：2027-03 需求同比增长预计到3月才转正。
伯恩斯坦维持跑赢大市评级，认为精选酒店供给可覆盖短住和商务出行，减少用户因住宿类型不匹配而离开平台。管理层认为身份核验、支付、税务和预订基础设施构成旅行人工智能代理时代的平台壁垒。长租、房东服务及会员组合权益也被视为增长引擎，但增长投入、供给补齐和旅游需求影响兑现。 点名公司：Meta、Uber、Booking、B&B Hotels（酒店）。
高盛认为炼油行业前景仍积极，但 PARR 的夏威夷炼厂依赖海运原油，高运费可能压低实际利润率，使 2027 年一致预期面临下行风险。PARR 的零售物流和可再生能源业务提供现金流支撑，但偿债、增长支出及并购可能限制回购。高盛维持 DK 买入，认为运营改善与小型炼厂豁免支持其现金流。 点名公司：PARR（炼油、零售物流及可再生能源）、DK（炼油）。
高盛预计大型生物科技公司三季度盈利符合或超过预期，盈利韧性、创新和年内2030亿美元并购支撑行业。利率上升、市场仓位调整及研发挫折令板块自8月25日高点回撤约16%，关注点转向ESMO临床数据、四季度管线催化及2027年布局。高盛对不同公司和项目观点有别：维持Moderna、Gilead中性，给予Summit、Vertex买入，同时强调疗效、安全性、监管和商业化风险。 点名公司：Moderna（生物科技）、Summit（肿瘤）、康方（肿瘤）、Incyte（肿瘤）、Amgen（肿瘤）、Biogen（自身免疫）、NTLA（基因编辑）、IMNM（生物科技）。 时点：2026-10-23 ESMO会议关注Moderna、Summit与康方、Incyte及Amgen临床数据；2026-11 ACAD关注CTAD详细数据；2027-01 TSHA-102关键六个月数据及FDA申报路径反馈。
二季度经营现金流为6.79亿美元，远低于94亿美元调整后资本开支，GPU采购先于客户回款，公司扩建高度依赖外部融资。2032年债券收益率约14.8%，下一轮扩张融资成本可能更高。伯恩斯坦预计2028年起数据中心供应更充裕，超大规模云厂商竞争及软件护城河不足将挑战长期商业模式。 时点：2028-01 2028年起数据中心供应预计更加充裕；2030-01 债务到期在2030年至2032年显著集中。
高盛认为音乐产业正从流媒体普及转向变现增长，提价、付费用户扩张、广告分层和艺人直连粉丝业务支撑长期收入增长。其预计全球音乐零售收入2025—2035年复合增长5.8%，大型流媒体平台及现场娱乐公司较具优势。生成式AI授权和创作工具可能带来新增收入，但版税稀释、版权争议及背景音乐替代风险并存。 点名公司：Spotify（音乐流媒体）、腾讯音乐（音乐流媒体）、Live Nation（现场娱乐）、Alphabet（数字平台）、Sony（唱片公司）、HYBE（艺人经纪）、网易（音乐流媒体）、UMG（唱片公司）。 时点：2026-06 获授权AI音乐服务预计加速推出；2027-01 唱片公司AI合作预计开始兑现；2026-07 Spotify管理层称广告增长改善。
伯恩斯坦称，美国制造业过去六个月工业生产年化增长约3.8%，约75%的增量集中在指数权重不足25%的行业，数据中心相关需求仍是重要支撑。增长集中度较上月下降，但尚不足以确认全面复苏；最新单月产出转弱，显示中期改善与短期动能减弱并存。人工智能资本开支持续上升支撑工业需求，但短周期工业股仍暴露于超大规模云服务商开支放缓风险。
高盛认为行业可见度延伸至2028年，预计2027年晶圆制造设备支出同比增长约45%至2,180亿美元，DRAM、先进制程及NAND是主要驱动。GPU测试时间延长、先进封装复杂度提升，支撑测试检测需求；高盛看多行业，但对个股评级有分化。 点名公司：AMAT（设备）、LRCX（设备）、TER（测试设备）、ONTO（检测）、CAMT（先进封装检测）、MKSI（设备）、FormFactor（硅光子测试）。 时点：2027-01 预计晶圆制造设备支出同比增长约45%至2,180亿美元；2028-01 EMIB-T预计形成实质贡献。
伯恩斯坦预计美国数据中心冷却市场将从2026年约250亿美元增至2030年约630亿美元，液冷渗透率提升和价格上涨推动设备需求。CDU、冷板及歧管预计增长快于新增容量，Vertiv、nVent和台达电子被列为直接受益标的。模块化预制部署和800V直流也被列为设备供应商拓展增长机会的路径。 点名公司：Vertiv（冷却设备）、nVent（冷却设备）、台达电子（CDU）、AVC（液冷设备）、AAON（冷却设备）。 时点：2030-01 美国数据中心冷却市场预计增至约630亿美元；2028-01 800V直流面向2028年以后。
摩根大通认为，散户逢低买入不足、韩国存储企业回购提前结束、空头仓位偏低及杠杆ETF规模较高，使AI基础设施股短期反弹的资金支撑弱于7月底。科技与AI中长期基本面仍较积极。周期股虽已回撤，但仓位、资金流和相对表现尚未显示超卖；修复需要债券收益率下降、盈利强劲和就业改善，同时避免通胀推升利率。 时点：2026-10 韩国两家大型存储企业合计400亿美元回购提前结束。
瑞银预计三季度收入较一致预期高约1%，核心营业利润持平、核心每股收益低约2%，并认为2026年指引上调空间有限。瑞银小幅下调2027至2030年盈利预测，但仍看好公司跨越专利悬崖后的持续增长，关注2030年800亿美元收入目标及2027年利润率。AVANZAR研究是未来三个月的正面催化剂，但其临床意义仍不确定。 时点：2026-10 AVANZAR研究结果预计公布，具体日期未确定；2026-09 Datroway一线非小细胞肺癌AVANZAR研究预计公布结果。
瑞银预计Novo Nordisk三季度销售额基本符合共识，基础营业利润低于共识3%，关注全年指引及进入2027年的基础增长率。Wegovy海外扩张、口服产能和CagriSema可能抵消Ozempic下滑及美国价格压力，但口服Wegovy增长趋平、份额回落，口服Ozempic体量有限。瑞银认为肥胖症报销扩围、口服药推广和超预期管线结果可能带来上行，同时指出2031年起司美格鲁肽专利悬崖及美国定价与份额压力。 点名公司：Mounjaro（GLP-1产品）。 时点：2026-10 发布三季度业绩，市场关注全年指引及进入2027年的基础增长率。
瑞银认为宏观疲弱压制电商及消费广告投放，因此下调下半年广告增速预期及2026年盈利预测。流量增长、用户商业化空间和广告技术升级仍支撑结构性优势；新游戏周期有望推动第四季度游戏收入恢复增长。2026年AI资本开支约10亿元，后续投入将视实际业务回报决定。 时点：2026-12 《San Wang》预计上线；2026-10 新游戏推出有望推动游戏收入恢复低双位数增长；2027-01 2027年AI投入将视实际业务回报决定。
高盛称Kosmo已正式发布并取得商业订单，空间相机与云平台覆盖机器人、影视和零售场景。报告称英伟达采用Kosmo支持物理AI世界模型训练，Pixar将其用于影视制作，禾赛与高德启动覆盖逾千地点的零售试点。高盛预计SGI业务2026至2027年收入分别为2.5亿元和7亿元，并于2027年实现经营盈亏平衡；车载业务则受益于NOA普及、海外定点量产及ATX规模效应。 点名公司：英伟达（物理AI）、Pixar（影视制作）、高德（零售试点）。 时点：2026-01 海外车企定点预计开始量产；2026-01 SGI业务预计收入2.5亿元；2027-01 SGI业务预计收入7亿元并实现经营利润盈亏平衡。
瑞银预计腾讯三季度收入同比增长7.1%，调整后净利润下降7.3%，AI投入、折旧上升及联营收益减少形成压力。瑞银认为核心业务增长可抵消大部分新增AI成本，保守情景下净影响约占调整后营业利润7%。未来一至两个季度市场逐步计入AI拖累、每股盈利下调周期结束后，腾讯可能迎来估值重估；微信生态产品进展有望支持AI商业化和云收入。 点名公司：Supercell（海外游戏）。
伯恩斯坦称第三季度收入超预期，第四季度营收指引中值环比增长约14%，全年美元营收增速展望提高至44%。高性能计算收入占比达68%，N2已贡献8%，且预计2027年年度产能增至两倍以上。先进制程爬坡短期稀释毛利率，但需求改善、审慎扩产及执行能力支撑长期盈利增长。 点名公司：Terafab、马斯克。 时点：2026-10 第四季度营收指引为523亿至543亿美元；2027-01 预计2027年N2年度产能增长至两倍以上。
瑞银称台湾科技第三季度收入同比增长60%，服务器、封测及测试设备表现强劲，但消费电子偏弱，九月销售环比低于季节性。云厂商资本开支、GPU与ASIC新平台及测试市场扩张支撑服务器硬件和京元电子中期需求；瑞银预计京元电子2027年收入增长48%、净利润增长70%。第四季度新平台交付集中在季末且受HBM和组件供应限制，个人电脑需求预计疲弱至2027年。 点名公司：致茂（测试设备）、义隆（消费芯片）、祥硕（消费芯片）、谱瑞（消费芯片）、台达电（电源）、光宝（电源）、玉晶光（组件）、大立光（组件）。 时点：2026-10 Vera Rubin预计第四季度中期启动出货，2027年加速；2026-11 Rubin初期交付集中在11月至12月；2026-12 AMD Helios MI455预计12月下旬交付。
高盛预计三季度机械内需多数放缓、出口保持韧性，非洲需求较强而东南亚偏弱，高空平台和农业机械相对突出。数据中心发电业务、新兴市场需求及设备复苏构成中期看好方向。高盛买入偏好潍柴、一拖、中国重汽、中国龙工及鼎力，维持三一重工、恒立液压中性，认为其增长改善已较充分反映在估值中。 点名公司：潍柴（数据中心发电）、一拖（农业机械）、中国重汽（重卡）、中国龙工（装载机）、鼎力（高空作业平台）、Ballard、潍柴动力（发电业务）、一拖股份（农业拖拉机）。 时点：2028-12 潍柴数据中心发电业务预计至2028年增长约10倍；2026-09 二季度生产动能转化为一拖三季度收入确认。
瑞银称前三季度中国线上化妆品成交额接近4000亿元，国际品牌及国内高端龙头较强，中小品牌和白牌承压。品牌营销趋于审慎，部分预算由抖音转向天猫；平台补贴仍高，但更强调业绩兑现，商家仍承担较大的直接降价成本。长期看，人工智能可能提高流量与渠道效率，帮助品牌降低平台依赖并改善利润率。 时点：2026-10 天猫美妆双十一成交额目标约800亿元，同比增长14%；2026-10 抖音美妆双十一成交额目标约400亿元，同比增长12%。
9月新增社融高于市场预期，主要推动力是政府债券净发行增加，但社融存量同比增速回落。居民贷款余额基本不变，贷款需求持续疲弱；M1、M2增速回落，财政支出节奏相对放缓可能是货币供应增长走弱的原因。
9月奶牛存栏同比下降3.2%，全脂奶粉库存维持低位，亏损牧场占比降至57%，供需改善支持奶价较低点回升约3%。需求复苏分化，蒙牛鲜奶增长约20%，常温奶恢复较慢；10月首周现货奶价回落且豆粕涨价带来成本压力。 点名公司：伊利（液态奶）、蒙牛（乳制品）、妙可蓝多（奶酪）、伊利股份（液态奶）、妙可蓝多（奶酪）。 时点：2026-09 9月下旬原奶价格达到每公斤3.10元；2026-09 蒙牛第三季度液态奶销售实现中个位数增长，鲜奶同比增长约20%。
摩根士丹利认为互连正成为主要瓶颈，NPO 将光电转换移至计算单元附近，旨在改善信号完整性、带宽与能效。OpenCPX 推动跨供应商接口统一，为协同实施提供框架；OCP 峰会讨论和行业兴趣增加，因此报告认为未来 12–18 个月 NPO 商业化加速的可能性上升。 时点：2026-10 OCP 峰会显示 NPO 讨论与行业兴趣增加；2027-10 NPO 商业化加速可能性上升。
瑞银称，9月宠物用品线上成交额同比增长0.3%，抖音增长而天猫、京东下滑。中宠线上销售增长40%，顽皮和领先份额提升，瑞银给予买入评级；乖宝线上销售下降20%，麦富迪和弗列加特承压，瑞银给予中性评级。8月宠物食品出口同比增长23%，对美出口恢复增长；主粮与零食成本走势分化，竞争、汇率及关税仍是风险。 点名公司：中宠股份、乖宝宠物。 时点：2026-08 8月宠物食品出口额同比增长23%，对美出口恢复增长；2026-09 第三季度平台分化持续，抖音增长31%。