国际投行研报· 高盛·· 4 天前
高盛：婴配粉渠道表现分化：线下降幅收窄，品牌线上销售走势不一
高盛：CHINA CONSUMER STAPLES China Infant Formula Tracker： Nielsen offline market decline sequentially narrowed （Jul~Aug ‘26）； Online sales decline widened in Sep
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机构
高盛
目标价
中性；2.96港元；2027年12倍市盈率
婴配粉渠道表现分化：线下降幅收窄，品牌线上销售走势不一
核心逻辑
高盛跟踪显示，2026年7—8月线下奶粉销售同比下降约10%，较前期降幅收窄，但销量仍降10.5%，均价仅增约1%。9月线上销售数据呈品牌分化：飞鹤和合生元增长，a2下滑；伊利线上趋稳，但线下及全渠道仍承压。报告对飞鹤持中性，对伊利及蒙牛持买入；目录标注a2 Milk买入。
点名公司
- 飞鹤受益婴配粉中性高盛维持中性；9月线上销售增长32%
- 伊利（伊利股份）600887.SH受益婴配粉看多高盛列为买入；含金领冠9月线上销售同比持平
- 蒙牛受益婴配粉看多摘要称高盛给予买入；不含雅士利线下销售下降8.7%
- a2 Milk受益婴配粉分歧目录标注买入；母婴渠道降幅收窄，线上销售仍下降
- 合生元提及婴配粉看多7—8月线下增长33.4%，9月线上增长27%
- 澳优提及婴配粉看空7—8月线下销售同比下降27.3%
- 雅士利提及婴配粉未判在蒙牛不含雅士利的销售数据口径中被提及
关键数字
- 线下奶粉销售同比
- 2026年7—8月下降约10%；5—6月下降13%
- 线下销量与均价
- 销量下降10.5%；均价增长约1%
- 三平台线上销售同比
- 2026年9月下降5%；8月下降12%
- 伊利目标价及评级
- 买入；39元；2027年18.9倍市盈率
- a2目标价及评级
- 买入；7.40澳元及8.90新西兰元
- 合生元销售及份额
- 7—8月线下增长33.4%；9月线上增长27%；份额提高0.6个百分点至9%
- a2渠道表现
- 7—8月母婴渠道下降约52%；9月线上下降37%；滚动十二个月份额3.4%
催化与时点
- 2027-03公司目标FY27末将中国标签终端销售恢复至100%
风险
- 伊利7—8月跟踪全渠道下降8%，线下销售下降6.8%
- 飞鹤上半年跟踪全渠道下降20%，与公司报告增长2%存在差异
- a2 9月线上销售下降，母婴渠道回暖尚未传导至线上
- 报告封面称线上降幅扩大，与正文具体数据结论不一致
- 本批仅含全报告18页中的第1—8页
来源：国际投行研报 · stockai.guestpost.cn