调研纪要·· 16 天前
高盛：需求走弱、潜在产能出清与出口受限，首选S-Oil、Thai Oil及美国炼厂
高盛——亚洲能源路演：中国炼化行业三大核心研判——需求逆风、潜在产能出清与出口配额受限 一、中国成品油长期需求展望：结构
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机构
高盛
评级
S-Oil Buy（确信买入）；Thai Oil Buy；VLO Buy；MPC Buy；中国石化 Neutral
核心逻辑
资料认为中国原油和柴油需求至2030年将收缩，新能源卡车渗透加速是柴油需求下滑的重要变量。炼能扩张与产能出清并存，关停执行方案尚未落地；若实施出清，利用率预计为86%，否则为79%。中国成品油出口配额受能源安全与脱碳约束影响，资料看好S-Oil、Thai Oil、Valero和Marathon Petroleum，维持中国石化中性。
点名公司
- S-Oil受益炼化看多产品出口约50%–60%，柴油毛利高弹性
- 泰国炼油受益炼化看多中间馏分油收率约58%，现金流生成能力强
- 中国石化600028.SH主体炼化中性国内业务敞口过大，盈利与布伦特油价负相关
- Valero受益炼化看多受益于炼化基本面及原料灵活性带来的价差扩大
- Marathon Petroleum受益炼化看多炼化价差及MPLX管道分派收益支撑资本回报
- MPLX提及管道中性管道分派收益支撑资本回报
关键数字
- 中国原油需求变化
- 至2030年较2025年收缩0–100万桶/日
- 柴油需求变化
- 2030年较2025年下降40–110万桶/日
- 中小型炼厂潜在关停规模
- 160–200万桶/日
- 2030年炼能利用率情景
- 实施出清为86%；无实质性关停为79%
- S-Oil预计自由现金流收益率
- 2027年22%
- S-Oil当前PB
- 1.4倍
- “十五五”单位GDP二氧化碳排放约束
- 2026–2030年下降17%
催化与时点
- 金联创预计2026年出口配额持平或略低于2025年
- 潜在中小炼厂关停规模及最终时间表待定
- “十五五”能源约束性指标执行
风险
- 炼能出清执行方案仍在制定，关停时间表尚未落地
- 未来五年成品油出口配额走向存在分歧
- 中国石化盈利与布伦特油价负相关，油价高于90美元/桶时受定价机制挤压
来源：调研纪要 · wx.zsxq.com