国际投行研报· 伯恩斯坦·· 10 天前
伯恩斯坦：欧洲配气网络前景分化：需求下降加剧搁浅风险，希腊扩网仍有增长机会
伯恩斯坦：European Utilities & Clean Energy The Long View： What is the future of gas distribution networks in Europe？
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机构
伯恩斯坦
评级
Engie、REN优于大市，目标价27.70、4.35欧元；Italgas、Naturgy市场表现，目标价9.80、28.50欧元
欧洲配气网络前景分化：需求下降加剧搁浅风险，希腊扩网仍有增长机会
核心逻辑
作者认为欧洲天然气需求长期下降，配气网络比输气网络更容易受低需求影响，成本降幅慢于需求也会带来费率压力。加速折旧和成本回收机制可缓释近期现金流压力，但地区监管安排不同，搁浅成本并未得到普遍保障。生物甲烷和氢能可延续部分管网用途，但受供应、接入成本及改造可行性限制；希腊网络扩张提供相对较强的增长机会。
点名公司
- Engie受益配气网络看多法国网络是重要现金来源，作者估算FY28起年度EBIT增量约1.7亿欧元
- REN受益配气网络看多摘要列为优于大市
- Italgas提及配气网络分歧意大利有机投资基本不变，增长更多依赖整合；希腊网络仍扩张
- Naturgy提及配气网络中性摘要列为市场表现
- Enaon提及配气网络看多作者预计希腊RAB及EBITDA增长
- Enaon EDA提及配气网络看多希腊配气网络扩张，FY25—30 RAB复合增速图示为6.5%
关键数字
- Engie法国网络FY25 EBITDA
- 近39亿欧元，占剔除核电后集团EBITDA的29%
- Engie法国网络FY26—30平均年度EBITDA、资本开支及税前自由现金流
- 约40亿欧元、21亿欧元及19亿欧元
- Engie法国网络年度EBIT增量估算
- 自FY28起约1.7亿欧元；全资产改为名义WACC时约6.85亿欧元，非基准情景
- 法国配气管道S1情景退役比例
- 到2050年27%，即56,288公里
- 法国基础设施RAB情景值
- GR为370亿欧元；S3为310亿欧元；S1为270亿欧元
- 希腊RAB及Enaon EBITDA预测
- RAB由FY25的9.1亿欧元升至FY31约13亿欧元，CAGR 6%；EBITDA约由1.4亿欧元增至1.8亿欧元
- 英国RIIO-GD3监管基准RoRE
- 6.12%
催化与时点
- 希腊2027—2030年费率提案预计提交
- Engie法国网络更高允许WACC预计自FY28起带来年度EBIT增量
- 2026-04英国RIIO-GD3最终决定覆盖期
- 2031-03英国RIIO-GD3覆盖期结束
风险
- 欧洲天然气需求下降加剧配气资产闲置及搁浅风险
- 基础设施成本降幅慢于需求和客户数，可能形成费率挤压
- 需求下降可能因提价加速客户退出，削弱成本回收基础
- 多个国家缺少专门的搁浅资产风险缓释机制
- 生物甲烷供应潜力、接入成本分摊及氢能改造可行性存在不确定性
- 希腊尚无专门缓解搁浅资产风险的监管机制
来源：国际投行研报 · stockai.guestpost.cn